8月MLF操作点评:小幅缩量有理

核心观点

8月MLF小幅缩量有三大原因:(1)降准资金继续置换MLF。(2)MLF和存单利差倒挂导致银行需求不强。(3)满足未来地方债缴款带来的资金缺口。考虑到存单与MLF已经倒挂30BP,缩量续作并非是收紧信号,但超储率偏低意味着资金面稳定性不高。后续地方债供给+美联储带来资金面扰动增加。“言行一致”的预期管理下合理充裕仍是主基调。四季度降准置换仍有空间。除了MLF外,周三单日巨量供给冲击值得关注。简单来看,市场走在政策前面叠加供给和资金面决定短期有扰动,经济动能放缓决定调整空间有限。

原因一:7月全面降准释放的资金继续用于置换MLF

7月降准释放了1万亿资金,央行表示“一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF”。目前除置换7月份的3000亿MLF外,净投放规模为7000亿,降准置换显然还有空间。考虑MLF的规模仍很大,对银行负债成本、抵押物等制约明显,从管控流动性的角度看不需要如此规模的MLF存量。此外当前DR007稳定在2.2%以左右,资金面整体充裕,也为流动性回笼提供了空间。

原因二:MLF和存单利差倒挂导致银行需求不强

目前一年期存单利率已低于MLF30BP,隐含了一定宽松预期。从银行的角度看,与MLF相比可能更倾向于用存单融资,而且近几月存单到期压力不大,银行对MLF的需求整体偏弱。从央行角度看,存单作为重要的市场利率,需要“引导市场利率围绕政策利率上下波动”,缩量续作也有助于增强MLF对存单利率的牵引作用。

原因三:地方债供给在即以及引导预期角度决定了不宜大幅缩量

8月计划新增地方债规模约7400亿,上半月发行进度偏慢,未来两周有近6000亿供给在路上。且9月份目前已有计划新增债近4000亿。由于MLF每月中操作一次,央行需要考虑到未来一个月政府债发行带来的资金需求。6月底超储率仅有1.2%,7月可能略有提高但整体水位仍低,资金面稳定性不强,而本周政府债发行明显加快,净供给规模超过4000亿,同时今日为缴税截止日。无论是应对财政存款回笼还是银行正常信贷扩张,都要求基础货币需要保持在一定水平,因此央行仅小幅缩量。

本次操作更多是基于银行实际需求“削峰填谷”,强化了稳健中性的取向

2021年8月10日披露的《“言行一致”的央行——二季度货币政策执行报告点评》对通胀着墨较多,信贷利率相对历史还是海外都处于低位,提出经济处于潜在增速附近,均尚未表现出急于放松的意图。央行一再重申“正常的货币政策空间”,当前宏观经济还没有失控下滑的风险,降息的信号意义过重,目前来看概率还不大。小幅缩量1000亿对流动性实际影响不大,更多是基于银行实际需求“削峰填谷”,但超储水位降低是事实,客观上有助于存单利率向MLF收敛。

风险提示:德尔塔病毒导致全球疫情加速扩散,隐债和地产监管力度弱于预期

小幅缩量有理——8月MLF操作点评

8月16日,央行进行6000亿元中期借贷便利(MLF)操作,本月到期规模为7000亿,净回笼1000亿元。市场对8月MLF关注度极高,上周五似乎也在对此积极博弈,我们上周周报判断小幅缩量的可能性最大,主要在于以下几方面原因:

第一,7月全面降准释放的资金继续用于置换MLF。7月降准释放了1万亿资金,央行表示“一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF”。目前除置换7月份的3000亿MLF外,净投放规模为7000亿,降准置换显然还有空间。考虑MLF的规模仍很大,对银行负债成本、抵押物等制约明显,从管控流动性的角度看不需要如此规模的MLF存量。此外当前DR007稳定在2.2%以左右,资金面整体充裕,也为流动性回笼提供了空间。

第二,MLF和存单作为银行长期负债来源有一定替代关系,二者利差倒挂导致银行需求不强。目前一年期存单利率已低于MLF30BP,隐含了一定宽松预期。从银行的角度看,与MLF相比可能更倾向于用存单融资,而且近几月存单到期压力不大,银行对MLF的需求整体偏弱。从央行角度看,存单作为重要的市场利率,需要“引导市场利率围绕政策利率上下波动”,缩量续作也有助于增强MLF对存单利率的牵引作用。

第三,政府债发行+缴税带来的流动性缺口以及引导预期角度决定了不宜大幅缩量。在二季度执行报告中央行强调“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的监测分析”。8月计划新增地方债规模约7400亿,上半月发行进度偏慢,未来两周有近6000亿供给在路上。且9月份目前已有计划新增债近4000亿。由于MLF每月中操作一次,央行需要考虑到未来一个月政府债发行带来的资金需求。6月底超储率仅有1.2%,7月可能略有提高但整体水位仍低,资金面稳定性不强,而本周政府债发行明显加快,国债+地方债净供给规模超过4000亿,同时今日为缴税截止日。无论是应对财政存款回笼还是银行正常信贷扩张,都要求基础货币需要保持在一定水平,因此央行仅小幅缩量。

本次操作更多是基于银行实际需求“削峰填谷”,强化了稳健中性的取向。上周披露的货币政策执行报告对通胀着墨较多,信贷利率相对历史还是海外都处于低位,提出经济处于潜在增速附近,均尚未表现出急于放松的意图。央行一再重申“正常的货币政策空间”,当前宏观经济还没有失控下滑的风险,降息的信号意义过重,目前来看概率还不大。小幅缩量1000亿对流动性实际影响不大,更多是基于银行实际需求“削峰填谷”,但超储水位降低是事实,客观上有助于存单利率向MLF收敛。

对于市场而言,考虑到存单与MLF已经倒挂30BP,缩量续作并非是收紧信号,但超储率偏低决定了资金面稳定性不高。后续8-9月地方债发行大概率将提速,叠加美联储政策可能的转向风险,资金面难免面临更多扰动。在“言行一致”的预期管理下资金面不会明显收紧,合理充裕仍是主基调。9月及以后MLF到期量仍然很大,我们认为未来仍有降准空间,在四季度的概率更高。但从补充流动性缺口的角度看,降准不过是常规货币政策工具,不需要过度解读。此外,碳减排再贷款等结构性政策工具将适时推出,客观上可以起到投放基础货币和助力结构改革的作用。

本周除了MLF如何续作外,本周三单日巨量供给冲击值得关注。简单来看,市场走在政策前面叠加供给和资金面等触发剂决定了短期有扰动,经济动能放缓决定了调整空间有限。

风险提示:

(1)德尔塔病毒导致全球疫情加速扩散:目前德尔塔毒株在多国扩散,如果再度引发全面的物理隔离措施,则全球经济可能出现衰退风险,央行需要重新审视经济前景。

(2)隐债和地产监管力度弱于预期:近期隐债监管措施出台补丁政策,部分地区集中供地制度改革,监管实际力度的变化可能对宏观经济产生影响。

本文作者:华泰证券张继强、仇文竹,文章来源:华泰固收强债论坛,原文标题:《【华泰固收|利率】小幅缩量有理——8月MLF操作点评》

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posted on 2021-08-19  admin  阅读量:

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